mardi 22 mai 2018

L’Union Européenne en marche…vers sa désintégration

Publié par le magazine Ma Yech, juin 2018

L’Union Européenne, qui avait réussi à maintenir en sommeil les antagonismes nationaux et les tentations populistes depuis la fin de la seconde guerre mondiale,  est, depuis une dizaine d’années, en proie à un processus de désintégration. D’une part, comme aux Etats-Unis, un fossé s’est creusé depuis la crise financière de 2008 entre les peuples et leurs élites. D’autre part, un deuxième fossé se creuse entre « pays créanciers », Allemagne en tête, et « pays débiteurs » de la zone euro. En Allemagne, en Autriche, en Finlande, aux Pays-Bas, s’exprime une révolte contre les politiques de « sauvetages » des autres pays européens qui ont été mises place, au nom de la « sauvegarde de l’euro », suite à la crise des dettes « périphériques » de la zone euro en 2010. Au contraire, dans les pays débiteurs, c’est à une révolte contre l’ordre austéritaire européen inspiré par l’Allemagne que l’on assiste.

Si la dimension strictement financière de cette crise a été jugulée par les actions de Mario Draghi à la tête de la Banque Centrale Européenne (BCE), les interventions de la BCE sur les marchés de la dette publique ont été inadéquates pour résoudre la dimension économique et sociale de la crise. Dix ans après la crise des subprimes, les taux de chômage et de sous-emploi subi restent nettement supérieurs à leur niveau d’avant-crise en Grèce, en Espagne et en Italie, mais également en France.
La crise européenne a pris une nouvelle dimension identitaire avec la crise des migrants qui s’est déclarée en 2015, et s’est aggravée suite à la politique d’accueil des réfugiés annoncée unilatéralement par Angela Merkel. Puis elle a finalement pris un tour sécuritaire, avec les attentats islamistes du Bataclan et de Bruxelles en 2015-2016.

Crises économique et identitaire ont été à l’origine d’une montée des partis anti-establishment dans toute l’Europe, menant à la prise de pouvoir de partis anti-immigration dans de nombreux pays d’Europe de l’Est (Hongrie, Pologne, Autriche, République Tchèque), mais aussi à l’accession au pouvoir du parti anti-austérité Syriza en Grèce en 2015 et tout récemment, d’une coalition hybride de ces deux types de courants en Italie. France et Allemagne, pays moteurs de la construction européenne et deux principales économies de la zone euro, n’ont pas été épargnées par cette vague anti-establishment : les partis représentant le « bloc bourgeois », c’est-à-dire les classes de la population les plus aisées et les mieux insérées dans le statu quo de la mondialisation et de l’euro, se sont affaissés dans les deux pays, réalisant lors des élections de 2017 leur pire score combiné depuis l’après-guerre.

Finalement, la crise européenne s’est muée en crise diplomatique transatlantique depuis l’accession au pouvoir de Donald Trump en janvier 2017.

Attardons-nous sur trois symboles particulièrement frappants de la désintégration européenne.

Le Brexit, tout d’abord, est largement le reflet d’un rejet par les catégories populaires de la mondialisation et de la construction européenne, le vote « Leave » ayant enregistré ses scores les plus élevés dans les régions les plus affectées par la désindustrialisation et le tournant austéritaire européen de 2010. Les négociations du Brexit se déroulent dans une atmosphère tendue. Theresa May désire maintenir l’accès au marché unique européen tout en refusant les contraintes associées (libre circulation des personnes, abandon de la souveraineté juridique à la Cour de Justice de l’UE…). Face à elle, les dirigeants européens, Macron en tête, refusent de donner l’image d’une « Europe à la carte » où chaque pays pourrait négocier ses propres conditions d’adhésion. Le problème de la frontière entre Irlande (appartenant à l’UE et à la zone euro) et Irlande du Nord (membre du Royaume-Uni) n’est toujours par résolu.

La crise sécessionniste catalane, toujours non résolue, est l’expression, comme la montée de la Ligue du Nord en Italie, d’un ras-le-bol des régions les plus riches dans les pays les plus affectés par les politiques d’austérité européennes. Ces régions, qui sont travaillées par des mouvements indépendantistes très anciens, rejettent la saignée fiscale qui leur est imposée depuis le début de la crise par les gouvernements centraux perçus comme irrespectueux des identités régionales, corrompus et incapables de défendre les intérêts nationaux dans l’arène européenne.

Quant à l’Italie, elle est sur le point de se doter d’un gouvernement de coalition entre les deux principaux partis anti-establishment : la Ligue du Nord (mouvement anti-immigration à droite de Berlusconi) et le Mouvement Cinq Etoiles (mouvement anti-corruption, anti-austérité et eurosceptique). L’arrivée au pouvoir de ces partis anti-élites est la conséquence directe de la crise de l’euro et de celle des migrants, l’Italie faisant partie, avec la Grèce, des pays qui ont le plus pâti de l’absence de solidarité entre pays européens sur la question de la gestion de la crise de l’euro et des flux migratoires en provenance de l’Afrique et du Moyen-Orient. Ce raz-de-marée « populiste », annoncé depuis près de cinq ans par de nombreux observateurs, souligne les failles institutionnelles de la zone euro, une union monétaire incomplète sans budget commun et sans processus de décision démocratique. Depuis la crise des dettes périphériques, l’Allemagne a imposé son propre agenda à la zone euro, à travers le « pacte fiscal » et le mantra des « réformes structurelles », qui enferment l’Europe dans le dogme de la restriction budgétaire et de la compétitivité salariale. L’insuccès de ces politiques de « dévaluation interne » synchronisées est flagrant depuis 2011 et est largement responsable de la montée des partis anti-austérité dans toute l’Europe. Mais l’aspiration des peuples européens à d’autres types de politiques n’a pas trouvé de débouché politique dans les partis traditionnels, qui se sont arc-boutés sur la doctrine du TINA (« There is No Alternative »). Il était ainsi fort prévisible qu’à l’agenda du nouveau gouvernement italien, se trouvent un volet de mesures en contradiction frontale avec les traités européens : de très fortes réductions d’impôt pour soulager les ménages et les entreprises, un revenu « de citoyenneté » d’au moins 780€ par mois (deux mesures dont le coût, estimé à 100 milliards d’euros sur la législature, doit être financé par l’émission d’une monnaie alternative, les « mini-BOT »), un effacement par la BCE de 250 milliards de dette italienne qu’elle détient, et enfin des restrictions à la politique d’accueil des migrants. La zone euro a certes connu le précédent Syriza en Grèce, qui s’était soldé par un « blocus monétaire » (restrictions de la fourniture de liquidités aux banques) de la BCE sur les banques grecques et la capitulation finale de Syriza face à la menace d’effondrement économique de la Grèce. Mais le cas italien constitue cette fois un danger existentiel pour l’UE et la zone euro. L’Italie est la troisième économie de l’UE et le premier marché obligataire de la zone euro. Toute tentative de blocus monétaire de la BCE à l’égard des banques italiennes pourrait déboucher sur une crise financière mondiale, du fait du poids de la dette italienne dans les portefeuilles d’investissement et du caractère systémique de certaines banques italiennes (Unicredit en particulier). La nationalité italienne du gouverneur de la BCE Mario Draghi aggraverait également les tensions nationalistes et la révolte anti-élite au sein de l’Union. La condescendance et le ton paternaliste qui ont caractérisé l’attitude européenne à l’égard de la Grèce ne seront sans doute pas possibles avec un poids lourd tel que l’Italie. Matteo Salvini le leader de la Ligue du Nord, a d’ailleurs sèchement rejeté l’appel récent de Bruno Le Maire, le ministre français de l’Economie et des Finances, au respect des engagements fiscaux italiens, y voyant une atteinte à la souveraineté italienne.

A la fois révélateurs et catalyseurs de la désintégration européenne, les divers griefs de Trump envers l’UE (sur l’excédent commercial européen vis-à-vis des Etats-Unis, sur les efforts d’armement insuffisants des Européens en vertu de leurs engagements au sein de l’OTAN et sur leur politique d’apaisement envers l’Iran) soulignent et approfondissent les lignes de fracture qui divisent les pays européens. Sur ces trois sujets, il sera impossible pour les pays de l’UE de s’exprimer d’une voix cohérente et puissante face à Trump, tant leurs intérêts sont divergents.

L’hégémon allemand, principal bénéficiaire de la zone euro, n’a ni les moyens financiers ni la volonté politique de compenser les perdants de l’Union Monétaire. L’Amérique de Trump ne voit plus l’UE comme un débouché commercial ni comme un facteur de stabilisation servant les intérêts stratégiques américains, mais comme une zone vivant au crochet des Etats-Unis et empreinte d’une idéologie de complaisance face à l’Iran et à l’islamisme. Dans ce contexte, la vision macronienne d’un budget commun, d’une gouvernance économique et même d’une « souveraineté» partagée de la zone euro apparaît comme bien tardive et naïve. L’Union Européenne est bien « en marche »…mais vers sa désintégration…



lundi 7 mai 2018

Un moment de vérité pour l’Iran et le Moyen-Orient

Publié dans le magazine Ma Yech, mai 2018

Depuis quelques semaines, le rial, la devise iranienne, est en chute libre. Depuis que Donald Trump a remis en question l’accord nucléaire iranien en octobre dernier, le rial a chuté de près de 50% par rapport au dollar. La moitié de cette chute a été consécutive à la nomination en mars dernier de John Bolton, un opposant de longue date à l’accord nucléaire iranien, comme conseiller à la sécurité nationale à la Maison Blanche. L’incertitude est aujourd’hui à son comble suite à l’ultimatum de 120 jours posé par Donald Trump aux signataires de l’accord nucléaire iranien, qui expire le 12 mai. Si les défauts de l’accord nucléaire iranien ne sont pas corrigés selon les vœux de Donald Trump, alors celui-ci menace de se retirer unilatéralement de l’accord et de lancer une nouvelle batterie de sanctions contre le régime iranien. Ces nouvelles sanctions s’ajouteraient à toutes les difficultés déjà existantes pour l’économie iranienne dans ce contexte extrêmement incertain : arrêt des investissements étrangers, gel des projets déjà conclus avec les pays étrangers, impossibilité de rapatrier les revenus d’exportation, tous encaissés à l’étranger, ce qui a pour effet de restreindre l’accès du pays aux devises étrangères… Le système bancaire est également fortement atteint, du fait d'une régulation laxiste et de l'accumulation des créances douteuses à l'actif des banques. Le coût de son renflouement est estimé à 200 milliards de dollars par les experts (soit environ la moitié du PIB iranien).

Les conséquences économiques et politiques de cette crise bancaire et monétaire sont déjà immenses pour le pays. Les iraniens se précipitent aux bureaux de change ou vers des agents de change non officiels pour obtenir des devises étrangères. De nombreuses entreprises ferment, incapables d’importer des produits de l’étranger. Le taux d’inflation implicite déduit de cette dérive du taux de change est de 60% par an (à comparer au taux d’inflation officiel de 9% par an). 

Le gouvernement iranien a mis en place des mesures d’urgence pour faire face à cette situation : gel des comptes bancaires des traders de devises, menaces de condamnation à mort envers les « auteurs de spéculation frauduleuse » sur les marchés des changes, augmentation forte des taux d’intérêts par la banque centrale iranienne, limitation des achats de devises extérieures, imposition d’un taux de change officiel du rial contre dollar (1$ = 42 000 rials). Mais ces mesures ne permettent pas véritablement de calmer la tempête qui s’est mise en branle. Au prix de 42 000 rials, les détenteurs de dollars refusent de vendre leurs devises et c’est donc au marché noir que s’échangent les dollars, à un cours de près de 70 000 rials pour un dollar.

Cette détérioration de la situation économique du pays s’inscrit dans un climat de fond qui dure en réalité depuis près de six mois. Les manifestations de protestations contre le régime de décembre 2017 et janvier 2018, dont les motivations étaient à la fois économiques et politiques, ont été réprimées dans le sang, causant des dizaines de morts. La jeunesse iranienne, qui plaçait de grands espoirs dans le programme de réformes économiques promis par Rouhani, se révolte à la fois contre l’autoritarisme religieux, qui sévit en Iran depuis près de 40 ans, contre l’expansionnisme iranien en Irak, en Syrie, et au Liban, qui se fait aux dépens de la situation économique intérieure, contre la pauvreté et les inégalités, et contre la corruption du régime. En effet, l’Iran dispose de ressources gazières et pétrolières immenses, dont les fruits sont accaparés par une infime oligarchie religieuse et militaire : Ali Khamenei contrôle à lui seul un empire de 95 milliards de dollars tandis que les Gardes de la Révolution et les fondations religieuses sont également à la tête de richesses colossales. Les réformes de « libéralisation » engagées par Rouhani se révèlent de simples privatisations clientélistes, opérant une redistribution supplémentaire des richesses du bas vers le haut de l’échelle des revenus. Dans le même temps, les dépenses sociales (subventions à l’achat de denrées de bases et d’essence destinées aux plus pauvres) se contractent. La sécheresse est un autre sujet critique pour l'Iran, 90% de la population habitant dans des zones à fort stress hydrique et les précipitations ayant atteint cette année leur niveau le plus bas depuis 50 ans. De forts mouvements de populations, des campagnes vers la périphérie des grandes villes ont d'ores et déjà eu lieu, provoquant une crise sociale et sanitaire sans précédent. Quinze millions d’iraniens sur une population totale de 80 millions d’habitants vivent dans des bidonvilles, 40% des iraniens vivent sous le seuil de pauvreté et et 30% des 20-24 ans sont au chômage. 

Les enjeux stratégiques de la situation iranienne sont colossaux pour Israël et pour le Moyen-Orient.
L’Iran se trouve dans un « corner », où il lui est difficile de ne pas respecter les termes de l’accord (même si Trump s’en retire) et de déclencher une guerre avec Israël, ce type d’initiatives pouvant enclencher la chute du régime. Il est probable que l’Iran cherche l’appui de la Russie pour asseoir sa présence en Syrie, suite aux frappes récentes contre les installations chimiques du régime syrien et à l’annonce du retrait prochain des troupes américaines de Syrie. Israël continuera de jouer toutes ses cartes pour éviter au maximum cette présence mais sa guerre de l’ombre contre les installations iraniennes en Syrie pourrait devenir fortement compromise si des bases syro-iraniennes se mettent en place, sous la protection des systèmes de défense anti-aériens russes. L’Iran pourrait également opter pour une présence invisible sous la forme de populations afghanes ou pakistanaises, infiltrées dans l’armée syrienne, sous financement iranien. C’est probablement l’approche la plus judicieuse pour consolider son influence en Syrie tout en évitant le risque d’un conflit extérieur qui pourrait mobiliser à nouveau la jeunesse contre le régime.

D’autres scénarios sont également possibles : un conflit ouvert avec Israël ou une pression accrue de Trump sur l’économie du pays pourraient finir par avoir raison du régime des mollahs et conduire à un rebattement complet des cartes pour le Moyen-Orient.
Les prochains mois seront décisifs pour savoir lequel de ces scénarios se réalisera…


lundi 9 avril 2018

Les défis économiques d’Israël à moyen et long terme

Publié par le magazine Ma Yech, avril 2018

Au cours des derniers mois, deux instituts, l’OCDE et le Taub Center ont publié des rapports fortement remarqués sur les défis économiques d’Israël à long terme. Ces deux rapports convergent largement dans leurs conclusions : Israël bénéficie de nombreux atouts mais doit investir davantage pour trouver le chemin d’une croissance « inclusive ».

Israël a connu une croissance moyenne de 3.3% par an de son PIB depuis 2000, une croissance supérieure à celle de presque tous les autres pays de l’OCDE. Mais ce chiffre  impressionnant, qui est dû avant tout au dynamisme démographique du pays (la croissance annuelle de la population est de 2% contre 0.5% pour la moyenne de l’OCDE),  cache d’importantes failles de son modèle économique et d’importantes disparités.

En effet, la croissance de son PIB par tête entre 2012 et 2017 n’a été que de 1.1% par an, inférieure à la moyenne des pays de l’OCDE (1.4% par an). La productivité horaire en Israël reste 40% plus basse que la productivité moyenne parmi la moitié la plus avancée des pays de l’OCDE, aucun rattrapage n’étant observé depuis 2000.

Cette stagnation de la productivité a deux origines principales. La première est l’entrée récente sur le marché du travail de populations peu qualifiées (haredim, arabes israéliens), dont la productivité est plus basse que la moyenne. Or, cette évolution est structurelle car haredim et arabes israéliens ont vu leur taux de participation au marché du travail augmenter régulièrement au cours des dernières années et car leur taux de natalité est nettement supérieur à la moyenne du pays, les projections portant la proportion des haredim et arabes israéliens à 50% de la population totale israélienne en 2060. Cela a de quoi inquiéter car ces populations sont celles se caractérisant par le taux de pauvreté le plus élevé et le niveau de formation le plus bas du pays.

La seconde origine de la stagnation de productivité en Israël est le niveau très bas d’investissement en Israël, à la fois de la part des entreprises (investissement privé) et de la part du gouvernement (investissement public). Les dépenses d’investissement sont en effet de 20% du PIB en Israël, l'un des niveaux les plus bas de l’OCDE. Ce chiffre est d’autant plus préoccupant que l’investissement dans la construction est plus élevé que la moyenne de l’OCDE et que les dépenses d’investissement sont généralement plus élevées dans les pays affichant la plus importante croissance démographique. La dépense publique est de 30% du PIB, nettement inférieure à la moyenne de l’OCDE (proche de 45% du PIB). Le stock de capital public est le deuxième plus bas de l’OCDE. Le trafic automobile par km de route est le plus élevé de l’OCDE, et il est supérieur au double de celui du second pays sur la liste, l’Espagne. La dépense éducative par habitant est très faible, tout comme les dépenses de formation professionnelle et de formation des personnes sans emploi. Les disparités éducatives sont parmi les plus élevées des pays de l’OCDE. Le secteur high tech concentre les employés les plus productifs et les mieux formés, avec des salaires 2.5 fois plus élevés que dans le reste de l’économie. Cet écart de salaire place Israël loin devant tous les autres pays de l’OCDE en termes d’écarts de salaires entre secteur high tech et reste de l’économie (la moyenne de l’OCDE étant de 1.6). Le taux de travailleurs "pauvres"  (définis comme la proportion d'actifs dont les revenus sont inférieurs à 50% de la médiane des salaires) est aussi l’un des plus élevés de l’OCDE.

Les recommandations principales du Taub Center et de l’OCDE pour améliorer cette situation consistent à élever les dépenses d’investissement, de formation et d’infrastructures, notamment à destination des populations avec les niveaux de formation et de productivité les plus bas (haredim, arabes israéliens, habitants des régions « périphériques »). L’effort doit se concentrer sur les dépenses d’éducation et de transport.

Un autre aspect négatif de la situation économique israélienne révélé par le rapport Taub est le niveau élevé des prix en Israël. A niveaux de revenus par habitant égaux, les prix sont environ de 15% plus élevés en Israël que dans la moyenne des pays de l’OCDE (+17% par rapport à la France, +40% par rapport aux Etats-Unis). Les efforts récents du gouvernement israélien pour renforcer le niveau de concurrence dans l’économie ont partiellement porté leurs fruits depuis 2013. On a vu en particulier les prix à la consommation baisser de façon importante dans le secteur des télécoms, des loisirs, de l’ameublement, des transports… Le niveau des prix à la consommation a connu une inflation moyenne nulle depuis 2013. Les salaires moyens ayant progressé de façon significative sur la même période, notamment du fait du faible taux de chômage, le pouvoir d’achat a ainsi progressé de façon plus importante que la moyenne de l’OCDE depuis 2008. La consommation privée est même devenue le principal moteur de croissance du pays (l’investissement étant faible, comme nous l’avons expliqué plus haut, et les exports étant handicapés par le shekel fort).

Un autre enjeu important de l’économie israélienne est le coût élevé du logement, en particulier à l’achat. Israël est en effet un des pays leaders de l’OCDE en termes des ratios prix du logement/niveau général des prix et prix à l’achat/loyer, devant le Canada, et juste derrière la Nouvelle-Zélande et la Turquie. Si la hausse du ratio entre prix à l’achat et loyers a été stimulée par la baisse des taux d’intérêt depuis la crise de 2008, elle traduit aussi probablement un comportement de « bulle » : la demande d’achat est portée par des anticipations trop optimistes sur l’évolution des prix. Le gouvernement israélien, et en particulier le ministre de l’économie Moshe Kahlon, ont mis en œuvre certaines mesures pour freiner la spéculation et pour augmenter l’offre de logement. Parallèlement, la Banque d’Israël a mis en place de nouvelles restrictions sur la distribution de crédit par les banques. On constate d’ailleurs depuis quelques mois une légère baisse des prix de l’immobilier, accompagnée d’une chute importante des transactions. L’économiste Alex Zabezhinsky, chef économiste de Meitav Dash Investments, y voit les signes précurseurs d’un éclatement de la bulle immobilière, avec des conséquences négatives sur le crédit, la construction, la consommation privée et la croissance. Cette situation est la principale préoccupation pour Israël sur le moyen terme.



jeudi 20 juillet 2017

Dette, monnaie, banques etc. 6)

Dans la précédente note, j'ai évoqué deux outils de régulation de l'offre de monnaie par la puissance publique: la création de "monnaie de base" par la banque centrale et l'émission de dette publique par l'Etat.

Ces deux approches ne sont pas équivalentes dans leurs impacts:

1) quand la banque centrale émet de la monnaie de base pour acheter des actifs, elle n'enrichit pas directement le secteur privé: le secteur privé est dépossédé des actifs financiers achetés par la banque centrale et acquiert à la place de la monnaie. Il se produit un échange "actifs contre monnaie". L'enrichissement du secteur privé est indirect via "l'effet richesse": le prix des actifs libellés dans la monnaie émise s'apprécie, ce qui bénéficie aux détenteurs d'actifs. L'inconvénient de cette "relance financière" de l'économie est qu'elle bénéficie aux détenteurs de capital, capital qui se trouve être particulièrement concentré chez les plus aisés. En pratique, on observe une déconnexion importante entre la nouvelle quantité de monnaie émise par la banque centrale et la variation de masse monétaire globale en circulation: la monnaie de base ne se traduit pas en nouveaux crédits de la part des banques privées. Ceci est d'autant plus vrai quand le problème de surendettement privé et des bilans bancaires dégradés est laissé sans réponse par les autorités, ce qui est par exemple le cas dasn une bonne partie de l'Europe du Sud aujourd'hui.

2) quand l'Etat émet de la dette, le secteur privé se trouve en possession d'un nouvel actif (la nouvelle dette publique émise), sans qu'il soit dépossédé d'un autre actif. Il y a donc enrichissement immédiat. Les néo-classiques expliquent que la richesse qui est créée d'un côté est annulée de l'autre par l'augmentation de la dette publique: les "anticipations rationnelles" déjouent selon eux l'effet de cette relance car les acteurs anticipent de futures hausses d'impôt pour ramener la dette publique à son niveau antérieur et donc se mettent à épargner davantage. Les analyses empiriques concluent que l'hypothèse néo-classique est fausse en général, et en particulier dans les crises. Le multiplicateur fiscal, qui décrit l'impact sur le PIB d'une impulsion budgétaire positive, a été récemment estimé à 1.5 par le FMI dans les pays de l'OCDE quand les taux directeurs de la banque centrale sont nuls comme aujourd'hui: une hausse des dépenses publiques de 1 point de PIB conduit à un accroissement du PIB de 1.5%.  Ceci se comprend bien: dans de telles situations, où le secteur privé est surendetté, le chômage est élevée et l'économie en surcapacité, les acteurs surendettés redeviennent solvables, les bilans bancaires s'assainissent, de nombreux acteurs économiques appauvris dépensent immédiatement leurs nouveaux revenus tandis que les entreprises embauchent et investissent voyant leurs carnets de commandes repartir. 
L'enrichissement du secteur privé apporté par la relance budgétaire est donc double: a) à travers la possession par le secteur privé de la nouvelle dette émise b) à travers l'augmentation de la dépense et des revenus. D'autre part, cet impact n'est pas localisé uniquement sur les plus hauts revenus, l'Etat pouvant par exemple choisir d'augmenter ses dépenses dans des secteurs employant une main d'oeuvre domestique faiblement ou moyennement qualifiée.

Ses avertissements ont pour l'instant été sans effet sur les décideurs politiques en zone euro....




mercredi 19 juillet 2017

Dette, monnaie, banques etc. 5)

Aujourd'hui quelques mots sur la création monétaire. 

Quand une banque commerciale distribue un prêt (par exemple un prêt immobilier), elle accroît la quantité de monnaie en circulation.

En effet, contrairement à ce que l'on croit souvent, une banque n'a pas besoin d'un depot préexistant pour prêter. Au contraire, les crédits FONT les dépôts. L'argent prêté par la banque constituera le dépôt du vendeur dans cette même banque ou dans une autre banque...qui prêtera à la première. De sorte que de la monnaie a été créée à partir de rien. Les banques ne sont donc pas seulement un intermédiaire entre épargnants et emprunteurs. Elles sont la courroie principale de la création monétaire.


C'est d'ailleurs la même erreur qui est commise quand on considère que "les caisses de l'Etat sont vides." Jamais les caisses ne sont vides. La monnaie se crée à partir de rien. Elle n'est pas comme une matière première épuisable. Sa création n'a pas de limites et produit elle même les conditions de sa demande. La creation monetaire ex nihilo ne pose un problème que lorsqu'elle n'est pas adossée à la production nouvelle de biens et services réels, ou à l'investissement dans de nouveaux actifs, auquel cas elle produit une inflation des prix des actifs financiers ou des biens réels.


Aujourd'hui, les banques commerciales sont le principal vecteur de création de la masse monétaire en circulation. Les autres producteurs de monnaie sont la banque centrale (créatrice de la "monnaie de base" composée des billets et pièces de monnaie ainsi que des réserves des banques à la banque centrale convertibles à tout moment en billets). Et enfin l'Etat, qui émet de la dette largement assimilable à de la monnaie (voir note précédente).

Lors des récessions, la création de monnaie par les banques commerciales se réduit. Le problème peut provenir soit d'une demande insuffisante de crédits (secteur privé déjà surendetté) soit d'un rationnement du crédit (dû à une politique trop prudente des banques) soit des deux à la fois.

L'offre de monnaie par les banques est donc de nature fondamentalement pro cyclique (elle augmente dans les périodes fastes et se tarit dans les périodes creuses). Dans les crises, il y a donc un déficit d'offre de monnaie par rapport à la demande de monnaie, qui crée les conditions de la déflation. L'augmentation de l'offre de monnaie par la banque centrale et par l'émission de dette publique a un rôle stabilisateur et permet d'éviter la déflation.

Nous reviendrons sur ces deux politiques de stabilisation dans une prochaine note.

samedi 15 juillet 2017

Dette, monnaie, banques etc. 4)

Je voudrais expliquer ici en quoi les mécanismes mis en place par les pays de l'UE à partir de la crise grecque de 2010 ont en fait constitué avant tout une vaste operation de soutien des banques françaises et allemandes.
Lorsque la crise de l'euro a éclaté en 2010, les principaux créanciers des pays périphériques étaient les banques françaises et allemandes, à travers leurs prêts aux banques périphériques et aux gouvernements. Une étude du FMI évalue les actifs nets de la France et de l'Allemagne sur les pays périphériques à environ 20% de leurs PIB en 2008 (soit près de 1500 milliards de dollars).
Le couple Merkozy (Merkel-Sarkozy) avait donc un intérêt conjoint fort pour mettre en oeuvre des plans de sauvetage de leur système bancaire qui se trouvait menacé par la possibilité d'une faillite des pays périphériques.
Les "sauvetages" de l'Irlande, de la Grèce et du Portugal en 2010, puis celui de l'Espagne en 2012, les prêts de la BCE aux banques puis ses achats de dette sur les marchés ont permis une vaste réallocation des rapports de créances intraeuropeens, des banques vers les États.
Les banques françaises et allemandes ont pu se délester progressivement de leurs actifs périphériques à risque, tandis que les États européens (pas seulement France et Allemagne !) en prenaient la charge. Dans le même temps, les États périphériques se portaient garants de la dette de leurs banques.
Il est très important de préciser qu'à l'époque personne n'insistait sur le besoin de faire prendre des pertes aux créanciers des banques renflouées ou mises en faillite par les États. Et pour cause, cela aurait impliqué de lourdes pertes pour les banques françaises et allemandes.
L' idée des "bail-ins" a été mise au point par Merkozy au sommet de Deauville fin 2010 mais n'a été effectivement implémentée qu'avec la crise chypriote de 2013, où justement les créanciers n'étaient plus dans ce cas français et allemands mais russes pour la plupart...
Puis cette idée est devenue le pivot de l'union bancaire mise en place dans les années qui ont suivi. L'augmentation des coûts de financement des nations périphériques s'explique en large part par ce choix de ne plus faire des dépôts et autres titres de dette des actifs sûrs a priori dans l'union monétaire.

Récapitulons les différents transferts de richesse associés aux différents bail out intergouvernementaux et opérations de la BCE: 
1) les citoyens des nations périphériques ont endossé la dette de leurs banques vis à vis des banques des pays coeur et ont dû supporter les efforts d'austérité associés 
2) les citoyens de l'UE ont pris à leur actif les créances des banques françaises et allemandes sur les pays périphériques (qui ne seront probablement pas remboursées dans leur intégralité).

En bref, c'est une vaste socialisation des bilans bancaires qui a été opérée à partir de 2010.
La notion de "responsabilité", l'idée d'"assumer les conséquences de ses excès", ce fut donc pour tout le monde...sauf les banques françaises et allemandes...
Sources:

External Imbalances in the Euro Area Author/Editor: Gian M Milesi-Ferretti ; Ruo Chen ; Thierry Tressel Publication Date: September 28, 2012 Electronic Access: Free Full text (PDF file size is 872 KB).Use…
IMF.ORG

Dette, monnaie, banques etc. 3)

Je voudrais expliquer ici pourquoi les investisseurs prêtent à la France à des taux aussi bas (moins de 1% à 10 ans) malgré ses déficits permanents depuis 40 ans.
Au contraire de la France, l'Italie est en excédent primaire (budget hors intérêt de la dette) et emprunte à des taux nettement plus élevés que la France (plus de 2% à 10 ans).
Pour le comprendre, il faut introduire la notion "d'actifs sûrs" ou "refuge". Les actifs sûrs sont vus par les investisseurs comme ceux ne pouvant subir de défauts de remboursement et comme ceux dont le prix de marché monte quand les actions baissent.
Ces actifs ont donc un rôle de protection du capital et même de couverture des risques dans les portefeuilles d'investissement.
Depuis le début de la crise de l'euro, les investisseurs distinguent les dettes "sûres" (France, Allemagne, Pays-Bas, Autriche...) des dettes "risquées" (pays peripheriques: Espagne, Italie, Grèce etc.) en zone euro.
Le critère de sélection n'est pas fondé sur l'équilibre budgétaire ni sur le ratio dette/pib ni même sur l'endettement extérieur (l'Italie est peu endettée vis à vis de l'extérieur) mais sur principalement l'état des banques, dont les États sont considérés en zone euro (à juste titre) comme les garants.
L'état des banques provenant lui même de l'endettement privé accumulé avant la crise...
Ainsi les émetteurs sûrs tirent profit de la crise de ce point de vue car ils attirent vers eux toute l'épargne mondiale en euros (y compris celle provenant des pays périphériques).
Au contraire, les émetteurs risqués se trouvent dans une spirale combinant surendettement privé, taux réels trop élevés, demande déprimée, austerite budgetaire, et risque de défaut souverain.
Cette fragmentation financière explique la divergence economique entre pays de la zone euro: les pays les plus endettés sont ceux qui auraient besoin des taux réels les plus bas et qui ont en fait les taux réels les plus élevés.
La France peut-elle basculer du côté des dettes risquées (comme le prédisent les libéraux depuis la crise grecque de 2010)?
Difficilement, car alors le poids des pays sûrs deviendrait trop faible pour assurer les pays risqués et le système financier mondial s'effondrerait (obligeant la BCE à intervenir pour conforter le statut d'émetteur sûr de la France).
La France peut donc se permettre de désobéir aux règles européennes sans avoir à craindre de subir une "attaque" des marchés.
Un levier politique considérable resté pour l'instant inexploité....