La face cachée de la croissance israélienne

Publié par le magazine Ma Yesh, mars 2017

La croissance du PIB israélien vient d’être révisée à la hausse à 4% pour l’année 2016, suite à une croissance record de plus de 6% pour le quatrième trimestre. Cette croissance record du quatrième trimestre a été tirée notamment par les exportations (+ 11%), par les ventes de voitures (+30%) ainsi que par la construction (+ 11%).

Le gouverneur de la Banque d’Israël Karnit Flug a récemment déclaré que l’économie israélienne, avec son taux de chômage à 4%, se trouvait très proche du plein emploi. Même au plus fort de la crise financière, le chômage israélien n’a jamais dépassé 8%, retombant sous les 7% dès 2010, alors même que le chômage en zone euro n’est plus passé sous les 10% de 2010 à 2016... En conséquence de ce dynamisme du marché de l’emploi, une hausse des salaires significative a pu être observée. Cette hausse ne concerne plus seulement le secteur du high tech, où l’on observe une véritable pénurie de talents, mais l’ensemble de la population active. Entre 2007 et 2014, les employés peu qualifiés ont même vu leur revenu augmenter davantage que les plus hauts salaires, plaçant Israël dans une position très enviable par rapport à la majorité des autres pays de l’OCDE, qui ont vu les revenus des salariés peu qualifiés baisser et les inégalités salariales se renforcer à partir de la crise financière de 2008. Dans le même temps, l’indice général des prix israélien baisse depuis plus de deux ans et les prix immobiliers commencent même également à s’infléchir sur la période la plus récente. Hausse des salaires, baisse des prix, la conclusion est sans appel : le pouvoir d’achat des israéliens augmente, de façon plus forte et plus uniforme que dans la plupart des autres pays développés.

On ne peut enlever au premier ministre Benyamin Netanyahu sa part dans ce succès.

Israël a connu depuis la crise économique de 2002 et l’arrivée de Netanyahu au poste de ministre des finances en 2003, une véritable révolution économique, consistant en une brutale remise en cause de l’Etat-Providence et une libéralisation progressive de l’économie. Cette transformation, qui allait se poursuivre sous les trois nouveaux mandats de Netanyahu en tant que premier ministre (de 2009 à aujourd’hui), a favorisé l’arrivée de nouveaux entrants sur le marché du travail (hommes ultra-orthodoxes, femmes israéliennes en général, et arabes israéliennes en particulier etc.), qui auparavant vivaient essentiellement de subventions, et porté le taux d’emploi des personnes âgées entre 35 et 54 ans de 70% à plus de 80%, un taux en phase avec la moyenne des pays développés. Parallèlement, le taux de chômage est passé de 11% à 4% et la dette publique de 95% à 62% du PIB sur la période.

Cependant, l’économiste israélien Dan Ben-David, spécialiste de ces questions, a récemment pointé les problèmes qualitatifs derrière cette amélioration quantitative du taux d’emploi. Israël est certes parvenu à intégrer une partie plus importante de sa main d’œuvre dans le marché du travail mais le niveau de qualification de ces nouveaux entrants est souvent insuffisant pour leur permettre d’améliorer significativement leur niveau de vie. En cette matière, le pays pâtit lourdement du manque d’investissement dans son capital humain. Certes, le taux d’israéliens en âge de travailler possédant un diplôme est parmi les plus élevés des pays de l’OCDE (31%). Mais le taux de dépenses éducatives par élèves était en 2010 de 30% inférieur à la moyenne de l’OCDE. La productivité de la main d’œuvre israélienne est de 40% inférieure à celle des Etats-Unis et de 25% inférieure à la moyenne de l’OCDE. Israël a le plus fort taux de travailleurs pauvres parmi les pays de l’OCDE mais ne dépense qu’un quart de la moyenne des pays de l’OCDE dans la formation professionnelle. Israël n’arrive qu’autour de la quarantième place mondiale du classement PISA (évaluant chaque pays sur la performance de son système éducatif) et a le plus fort taux d’”élèves faibles” parmi les nations développées.  

Le sous-investissement éducatif grève les perspectives d’augmentation de la productivité et du niveau de vie des classes populaires, d’autant plus que les subventions et services publics dont ils jouissaient ont subi des coupes sombres à partir de 2003. Certes, les inégalités de revenus avant transferts sociaux et impôts ont diminué depuis 2000, grâce notamment à la hausse du taux d’emploi. Mais les inégalités sur les revenus disponibles (après transferts sociaux et impôts) ont augmenté sur la même période (baissant cependant légèrement depuis 2010). Israël affichait ainsi en 2013 le deuxième niveau d’inégalités le plus élevé (après les Etats-Unis) sur les revenus après impôts et transferts au sein de l’OCDE. Ces observations montrent que les politiques d’inclusion sociale des populations auparavant « assistées » ont partiellement porté leurs fruits mais que, dans le même temps, le système de redistribution sociale destiné à soutenir les plus fragiles s’est affaissé. Au global, ces deux effets combinés n’ont pas permis aux plus bas revenus de rattraper les plus riches.

Aux inégalités de revenus, il faut ajouter l’explosion du coût du logement, qui affecte de façon beaucoup plus importante les classes populaires et moyennes que les catégories sociales supérieures. Ainsi peut être expliquée la « révolte des tentes » de 2011, qui, de façon inédite pour Israël, a réuni des centaines de milliers de manifestants de toutes catégories sociales et religieuses contre le coût de la vie et la détérioration des services de santé et d’éducation.

Fortes inégalités de revenus, casse de l’Etat-Providence depuis 2003 qui rend impossible leur correction et conduit à un sous-investissement chronique dans le capital humain, explosion du coût du logement, importante fracture du pays entre son « centre » et sa « périphérie » sont les cancers qui hypothèquent l’avenir des classes populaires.

La croissance économique tonique des dernières années, la baisse de la dette publique à un niveau très inférieur à la moyenne des pays de l’OCDE, les futures rentrées fiscales liées à l’export de gaz naturel, vont offrir au pays d’importantes marges de manœuvre budgétaires pour panser ses plaies. Mais, compte tenu du délabrement de la gauche et de la polarisation du débat politique autour des problématiques sécuritaires et identitaires, il n’est pas certain que ces marges de manœuvre soient exploitées.

2017, ou les dernières convulsions de l’ordre ancien

Publié par le  magazine Ma Yesh, février 2017

L’année 2016 aura connu deux bouleversements largement inattendus : le vote britannique du 23 juin en faveur du Brexit et l’élection de Donald Trump à la présidence des Etats-Unis le 8 novembre.

Dans un cas comme dans l’autre, de nombreux analystes, après avoir échoué à prédire la possibilité même de ces événements, ont tenté d’en relativiser l’importance. Ces deux votes devaient rester des accidents sans conséquence. La Grande-Bretagne, après avoir cuvé sa colère, devait soit tout simplement renoncer au Brexit, soit négocier un arrangement avec l’Union Européenne très semblable au statu quo. Quant à Trump, il était attendu qu’une fois élu et investi, il rentre dans le rang et cesse ses déclarations fracassantes sur le commerce et les immigrés.

Mais rien ne s’est passé comme prévu. Dans une interview au journal allemand Bild, Trump a soutenu le vote britannique en faveur du Brexit, prévoyant (et souhaitant même implicitement) des sorties d’autres pays de l’Union Européenne dans les années qui viennent. Il a affirmé que l’UE n’était devenue qu’un « véhicule au service de l’Allemagne », condamnant en des termes peu diplomatiques l’erreur catastrophique de Merkel dans sa politique d’accueil des réfugiés. Il s’est également plaint de la politique commerciale de l’Allemagne (l’excédent commercial allemand envers les Etats-Unis s’est élevé à environ 60 milliards de dollars en 2016, environ 10% du déficit commercial total des Etats-Unis).

Le lendemain, Theresa May faisait connaître dans un long discours sa stratégie en ce qui concerne les négociations de sortie avec l’Union Européenne. La priorité pour elle sera la maîtrise des flux migratoires en provenance de l’UE, même si cela coûtera au Royaume-Uni l’accès au marché unique européen. Mais elle dit rester attachée au principe du libre-échange, la sortie de l’UE étant pour elle l’occasion d’intensifier les relations commerciales avec les partenaires non européens (Commonwealth, Etats-Unis notamment).

Le monde anglo-saxon s’engage donc, de façon cohérente et coordonnée, dans une sécession à l’égard de l’ordre international ancien, dont l’épicentre se situe désormais à Berlin.

Cet ordre peut être décrit par trois caractéristiques principales. Premièrement, une défense des droits considérés comme « universels » (libertés fondamentales, droits des minorités etc.), aux dépens de la souveraineté des Etats-nations. Deuxièmement, une intégration européenne sous le giron de l’UE et une alliance atlantique de l’UE et des Etats-Unis, notamment dirigée contre la menace russe aux portes de l’Europe. Troisièmement, une libéralisation extrêmement poussée des flux de marchandises, des capitaux et des personnes. Nous avons décrit dans un précédent article les désordres économiques et culturels provoqués par cet ordre international « libéral » (« libéral » étant pris dans un sens aussi bien économique que dans un sens anglo-saxon, c’est-à-dire politique et culturel) : polarisation des richesses au niveau social et territorial, amenuisement de la base fiscale des Etats face aux possibilités d’optimisation fiscale des multinationales, déclassement des employés peu qualifiés dans les pays riches, friches industrielles, malaise culturel dû aux flux migratoires etc.

Les élections américaine et britannique de 2016 peuvent s’interpréter comme la revanche des perdants de la mondialisation sur les élites qui en ont la charge depuis une trentaine d’années. Sous l’impulsion de Trump et de May, toutes les caractéristiques de l’ordre ancien sont appelées à voler en éclat. En ce qui concerne la défense des droits universels et l’alliance transatlantique, Trump a clairement affirmé que sa politique étrangère aurait à présent pour objectif principal de détruire l’islam radical. Il a fait part à de nombreuses reprises de son intention de s’allier à l’ensemble du « monde civilisé » - qui, dans son esprit, n’est pas synonyme du « monde libre » et inclut la Russie de Poutine- dans cet objectif. Il décrit l’OTAN comme un outil « obsolète » et coûteux pour les Etats-Unis. Les Européens ne pourront donc plus compter sur le bouclier américain face à l’ambition affichée par Poutine de reconstituer la sphère d’influence russe à l’Est de l’Europe. En ce qui concerne la libre circulation des personnes, un pilier de la construction européenne depuis l’avènement de l’Acte Unique en 1986, elle se trouve sous les tirs croisés de Trump, de May et des pays d’Europe de l’Est regroupés au sein du bloc « Visegrad 4 » (Hongrie, Pologne, Slovaquie, République Tchèque), pays dont les gouvernements conservateurs remettent également en question certains des « droits fondamentaux » inscrits dans la Constitution Européenne. Enfin, en ce qui concerne le commerce international, régi notamment par l’Organisation Mondiale du Commerce et, au sein de l’UE, par les directives de la Commission Européenne, il est attaqué par le nouveau couple à la tête du monde anglo-saxon. Par Trump, quand il menace (toujours dans la même interview) d’imposer des droits de douanes de 35% aux importations de BMW fabriquées au Mexique. Mais également par May, quand elle déclare qu’elle donnera la priorité au contrôle des flux migratoires sur toute autre considération dans les négociations avec l’UE. En effet, les « quatre libertés » (circulation des marchandises, des services, des capitaux et des personnes) étant indissociables au sein de l’UE, la conséquence de cette stratégie sera une restriction des échanges commerciaux entre le Royaume-Uni et le continent européen.

Nous voyons donc se dessiner de façon cohérente un coup d’arrêt au processus de mondialisation qui s’est déroulé depuis la fin de la seconde guerre mondiale. Partout, même en dehors de l’Amérique de Trump, du Royaume-Uni de Theresa May et des pays du Visegrad 4, on assiste à l’ascension des partis prônant le protectionnisme, migratoire et commercial. Partout, on peut voir une remise en cause des valeurs cosmopolites et libérales par un nouveau courant conservateur, qui dépasse de loin l’extrême droite et les retraités, et gagne désormais les jeunes, certains courants de la droite classique (Manif pour Tous, Sens Commun) et de gauche (« génération Michéa », inspirée par la doctrine anti-libérale conservatrice de Jean-Claude Michéa). Partout, on voit se renforcer le fossé entre une « élite » profitant à plein de la mondialisation, habitant les grandes métropoles et votant pour les candidats défendant le statu quo, et les « classes populaires » se percevant comme « les perdantes de la mondialisation », vivant dans les zones « périphériques », et séduites par les partis « anti-establishment ».

Les offres politiques répondant à ce malaise des classes populaires face à la mondialisation prennent des expressions diverses selon les pays. Mais derrière les clivages de surface, se dessine une cohérence troublante. Même si elles diffèrent en ce qui concerne les questions de politique intérieure (traitement des inégalités, Etat-providence, attachement plus ou moins marqué aux libertés fondamentales et à l’Etat de droit etc.), toutes ces offres se posent en réalité contre le même ennemi extérieur : l’ordre international « libéral ». Toutes ces offres préconisent la restauration des Etats nations pour se protéger des désordres créés par la mondialisation. 

Qu’on ne s’y trompe pas, si le président chinois Xi Jinping a vanté récemment à Davos les mérites de la mondialisation, la Chine ne saurait se poser en défenseur de l’ordre international libéral, avec sa politique très « illibérale » en matière des droits de l’Homme, comme d’ailleurs en matière de protection vis-à-vis des importations et investissements étrangers (voir aussi mon précédent article sur les investissements chinois à l’étranger).

Le cœur de l’Europe se présente donc comme la dernière forteresse de l’ordre ancien, une forteresse assiégée de toutes parts : à l’Est par les tirs croisés de Russie, des pays de Visegrad 4 et de la Turquie, et désormais à l’Ouest, par le nouveau couple à la tête du monde anglo-saxon.

La dégringolade de l’euro face au shekel : est-elle finie? comment y faire face?

Publié par le magazine Ma Yech, janvier 2017

Le 20 décembre dernier, pour la première fois depuis février 2002, l’euro est passé sous la barre des 4 shekels, perdant près de 20% de sa valeur en shekels depuis décembre 2014.

Plusieurs évolutions de fond expliquent cette dynamique.

La première concerne la panne de l’économie européenne par rapport aux autres grands pays développés. La zone euro est la lanterne rouge de la croissance mondiale depuis la crise de 2008, crise dont elle n’a toujours pas tourné la page. Son taux de chômage est toujours de plus de deux points supérieur à son niveau d’avant crise. Son PIB réel par tête est toujours à un niveau inférieur à celui de 2008. Dans le même temps, le Royaume-Uni, le Japon et les Etats-Unis ont tous vu leur taux de chômage repasser sous son niveau de 2008 et leur revenu réel par tête s’élever entre 2008 et 2015, à un rythme cependant très inférieur au taux de croissance d’avant crise.

Nous avons eu l’occasion précédemment d’expliquer les origines de cette panne de la zone euro. Il faut les rechercher dans les défauts de construction de la monnaie unique, ainsi que dans la mauvaise gouvernance économique de la zone euro depuis le début de la crise souveraine et bancaire en 2010. Face à des politiques économiques récessionnistes et déflationnistes menées par les gouvernements de la zone euro depuis 2010, Mario Draghi, le gouverneur de la BCE a entrepris à partir de la fin 2014 un programme ambitieux d’assouplissement monétaire : le bilan de la BCE est passé en deux ans de 20% du PIB de la zone euro à 35% aujourd’hui, tandis que son taux directeur est descendu à 0.25% et le taux de dépôt à -0.4%. Dans le même temps, au vu de la santé retrouvée de l’économie américaine, la Fed a laissé depuis la fin 2014 son bilan inchangé à 25% du PIB et a augmenté à deux reprises ses taux dans les douze derniers mois, affichant son intention de poursuivre cette normalisation au cours de l’année 2017. Ces trajectoires inverses de politique monétaire ont eu pour effet de dévaluer l’euro de 20% par rapport au dollar depuis l’été 2014.

La seconde raison de la dévaluation de l’euro par rapport au shekel tient à la santé de l’économie israélienne depuis 2007. Le PIB réel par tête israélien a augmenté de 13% depuis le début de la crise, l’un des plus forts taux de croissance au sein des pays de l’OCDE. Le taux de chômage israélien s’affiche à 5.2%, quatre points de moins qu’en 2008. Malgré la vigueur de l’économie israélienne et la faiblesse du taux de chômage, l’inflation est négative depuis deux ans. Cette déflation ne trouve pas son origine, comme en zone euro, dans la faiblesse de la demande, mais essentiellement dans la politique du gouvernement visant à introduire plus de compétition dans des secteurs auparavant peu ouverts à la concurrence, comme ceux des télécoms et de la distribution. C’est donc plutôt une bonne nouvelle pour un pays qui a connu en 2011 une révolte sociale de grande ampleur contre la cherté du coût de la vie. Cette déflation guidée par l’offre ne constitue donc pas une menace pour l’économie israélienne, comme c’est le cas en zone euro et au Japon, où déflation et manque de demande sont des phénomènes corrélés qui s’auto-entretiennent. En Israël, c’est bien la demande des ménages, stimulée par la hausse des salaires et la baisse des prix, qui tire la croissance ces deux dernières années.

La santé intrinsèque de l’économie israélienne, combinée aux découvertes des champs de Tamar et de Leviathan, qui vont faire d’Israël un grand pays exportateur de gaz, expliquent pourquoi le shekel s’est maintenu par rapport au dollar, alors que le dollar s’appréciait par rapport à la plupart des devises depuis la politique de resserrement monétaire de la Fed. La Banque d’Israël poursuit même une politique de taux très bas ainsi qu’une stratégie d’intervention active sur les marchés de change dans le but de contenir l’appréciation du shekel, qui endommage la compétitivité des exportateurs israéliens, en particulier dans le secteur des high techs. On estime les réserves de change d’Israël à près de 100 milliards de dollars, les achats de devises depuis 2008 s’élevant à plus de 60 milliards de dollars. Ce sont des chiffres très importants rapportés à la taille de l’économie israélienne (autour de 300 milliards de dollars de PIB).

Jusqu’où peut aller la baisse de l’euro face au shekel ? Cela dépendra l’évolution du contexte européen à moyen et long terme.

Il y a lieu d’être plutôt pessimiste sur le moyen terme pour plusieurs raisons. D’une part, la baisse de l’euro aide davantage les économies bénéficiant d’une forte industrie comme l’Allemagne que les économies de services comme la France ou l’Espagne. Or, ce sont ces dernières qui souffrent aujourd’hui le plus de la stagnation économique et du chômage de masse. D’autre part, la baisse de l’euro n’aide en rien à corriger les écarts de compétitivité internes à la zone euro, entre l’Allemagne et ses voisins. Or, la majorité des échanges des pays de la zone euro se déroulant à l’intérieur de l’espace monétaire, ces écarts de compétitivité sont cruciaux. En outre, il n’y quasiment aucun espoir de voir s’infléchir les politiques européennes actuelles avant les élections fédérales allemandes, qui devraient se tenir en octobre 2017. Merkel aurait trop à perdre électoralement à proposer un changement de cap dans la gouvernance économique de la zone euro avant ces élections qui verront la probable poussée du mouvement anti-euro et anti-immigration AfD. Enfin, la hausse des taux d’intérêt à long terme importée des Etats-Unis risque de peser sur la croissance européenne, dans un contexte de croissance et d’inflation toujours très basses. Pour toutes ces raisons, l’économie européenne devrait continuer à souffrir et la politique monétaire de la BCE à rester ultra-accommodante en 2017. Enfin, l’incertitude liée aux résultats des élections aux Pays-Bas (mars 2017), en France (mai 2017) et en Allemagne devrait également peser à la baisse sur le cours de l’euro, en particulier si un parti anti-establishment venait à l’emporter ou à empêcher la formation d’une coalition pro statu quo majoritaire dans l’un de ces pays.

 A plus long terme, on peut émettre des réserves sur la viabilité politique de la zone euro. En effet, les concessions minimales auxquelles doit consentir l’Allemagne pour faire fonctionner cette zone et contenir la progression des partis anti-système dans les autres pays (mutualisation des dettes souveraines et bancaires, assouplissement des règles budgétaires, inflation salariale en Allemagne, plan de relance en Allemagne et dans le reste de la zone…) semblent nettement supérieures à ce à quoi est prête aujourd’hui l’opinion publique allemande.

Dans ce contexte, les résidents israéliens détenteurs de patrimoine et bénéficiaires de revenus libellés en euros se doivent d’adopter des politiques de couverture particulièrement prudentes. Si la tendance de baisse de l’euro face au shekel se poursuit (ce qui, au vu des éléments précédents, nous semble un scénario plausible voire probable), il devient très dangereux d’attendre une hypothétique « remontée de l’euro » pour convertir son épargne et ses revenus européens en shekels. Il faut parfois avoir la sagesse d’accepter une perte modeste pour se préserver d’une perte beaucoup plus importante à venir…

Les conséquences économiques de M. Trump

Publié par le magazine Ma Yech, décembre 2016

Donald Trump a créé la surprise en devenant le 45^ème président élu des Etats-Unis. Si sa campagne s’est centrée avant tout sur les thématiques identitaires, sécuritaires et culturelles, Trump a su exploiter le sentiment de déclassement éprouvé par une partie des classes moyennes américaines, dont le revenu n’a pas augmenté en termes réels depuis une quarantaine d’années, alors même que celui des 1% plus riches s’est fortement élevé. Il a également surfé sur le double ressentiment identitaire et social des ouvriers blancs habitant les anciennes terres industrielles particulièrement touchées par les délocalisations vers les pays à bas coût. Le basculement dans le camp républicain d’un grand nombre d’Etats de la « Rust Belt » (Indiana, Pennsylvanie, Ohio, Wisconsin, Michigan), ancien bastions de l’acier et du charbon américains, aura scellé la victoire électorale de Trump.

Le logiciel économique de Donald Trump est tout à fait inédit, combinant des éléments traditionnels de l’offre républicaine, comme les baisses d’impôt et la dérégulation, et des thèmes traditionnellement portés par la gauche voire l’extrême gauche, comme les dépenses d’infrastructures et la critique du libre-échange.

Commençons par le programme de baisses d’impôt. Celui-ci consiste en un projet de réduction des taux marginaux d’imposition sur les ménages et les entreprises, de suppression de certains impôts et de création de nouvelles déductions fiscales. Selon le Tax Policy Center, ce programme ambitieux se traduira par une baisse de 9 500 milliards des rentrées fiscales sur la décennie (avant prise en compte des effets macroéconomiques du plan), 47% de ce montant allant aux 1% les plus aisés. Des déductions fiscales seront offertes aux acteurs privés participant au financement d’infrastructures, dont l’impact sur le budget devrait s’élever à plus de 130 milliards de dollars sur la décennie qui vient (l’investissement prévu en infrastructures est compris entre 500 et  1000 milliards, les besoins estimés étant de 3600 milliards de dollars). Le fait que ce plan d’infrastructures soit financé par le secteur privé plutôt que par l’argent public (comme le voulait Clinton) aura des impacts très importants : seuls les projets satisfaisant certains critères de rentabilité financière verront le jour, aux dépens d’autres projets ne rapportant pas de revenus. Les régions les plus riches et peu peuplées seront favorisées aux dépens des régions les moins densément peuplées et les plus pauvres. Ce plan donnera lieu à des effets d’aubaine : certains projets donnant droit à des déductions fiscales prendront la place d’autres projets qui auraient été financés en l’absence de ce plan.  Enfin, il n’y aura aucune garantie que le plan permettra le financement de projets qui n’auraient pas été financés autrement. Par conséquent, l’impact de ce plan en termes de création d’emplois nouveaux est incertain.

Le rapport de force, au sein du parti républicain, entre « faucons budgétaires », attachés à la maîtrise de la dette publique, et keynésiens, plus sensibles au problème des emplois et de la croissance, déterminera si ces baisses d’impôt seront financées par des coupes budgétaires ou par l’augmentation de la dette publique. Si les « gardiens du temple budgétaire» (dont Paul Ryan, le speaker républicain à la Chambre des Représentants, est l’emblème) prennent le dessus, Trump sera probablement contraint de financer les baisses d’impôt sur les hauts revenus par des coupes sur des postes de dépenses sociales sensibles comme Medicare et les retraites. Dans ce cas, l’impact des baisses d’impôt sur la croissance sera modeste voire négatif et cette politique aggravera en outre les fractures sociales et régionales ouvertes par la politique très inégalitaire des trois dernières décennies.

Si, au contraire, les faucons budgétaires du parti républicain sont mis en minorité, le programme de baisses d’impôt de Trump deviendrait un programme de relance fiscale par les baisses d’impôt, en tout point semblable à celui initié par Ronald Reagan dans les années 80. L’impact sur la croissance sera alors positif, quoique surtout favorable aux plus hauts revenus. Dans le contexte de quasi-plein emploi aux Etats-Unis, ce programme de relance se traduira en outre par un regain d’inflation et une hausse des taux de la Fed, qui viendra limiter ses effets favorables sur la croissance. Le marché obligataire a d’ailleurs incorporé ce scénario immédiatement après la victoire de Trump avec une augmentation des taux à 10 ans de 0.5% ainsi qu’une augmentation significative du taux d’inflation anticipé aux Etats-Unis.

A ce programme de baisse d’impôts, Trump ajoute un autre thème traditionnel du parti républicain : la lutte contre les réglementations de tous ordres qui « entravent la création d’emplois et l’investissement ». Trump veut en particulier revenir sur les régulations concernant le climat (Clean Energy Act, accord de Paris), avec pour ambition de renforcer le rôle déjà croissant des Etats-Unis dans la production d’énergies fossiles (gaz, pétrole et charbon), un thème qui a particulièrement séduit les régions ayant profité du récent boom du pétrole et du gaz de schiste (Ohio, Texas, Louisiane, Wyoming, Idaho, et Virginie Occidentale). Trump affirme également vouloir abroger au moins partiellement la réforme d’assurance maladie mise en œuvre par Obama (Obamacare), qui a permis à près de 10 millions d’Américains de contracter pour la première fois une assurance maladie. Les nominations d’ex banquiers à certains postes clé laissent enfin présager un retour en arrière sur les régulations financières de l’ère Obama destinées à prévenir les excès de la sphère financière (Dodd-Frank Act en particulier). La hausse du marché boursier américain post-élections a ainsi été portée par le secteur des small caps (souffrant le plus des régulations), par le secteur énergétique et par le secteur bancaire, qui enregistrait une hausse de 10% une semaine après l’élection de Trump.

Un autre thème de campagne, qui a mis Trump en porte à faux avec les cadres de son parti mais en résonance avec les préoccupations des cols bleus de la Rust Belt, a été celui du libre-échange. Trump, dans sa campagne, a en effet désigné les accords de libre-échange avec le Mexique et les « pratiques commerciales déloyales » chinoises comme les principaux responsables de la perte d’emplois industriels américains. Il a promis de renégocier les accords commerciaux dans un sens favorable à l’emploi aux Etats-Unis. Il a également pris l’engagement de lutter contre l’immigration mexicaine, présentée comme une menace pour les travailleurs américains. Cette orientation est potentiellement très coûteuse pour la croissance. Certes, les nouveaux accords de libre-échange tels que le Traité Transatlantique ou le Traité Transpacifique, qui étaient en cours de négociation avant l’élection de Trump (et qui seront maintenant enterrés) auraient eu des répercussions économiques probablement plus modestes que ne le prétendent leurs promoteurs. Cependant, renier les accords existants de façon brutale et unilatérale comme le souhaite Trump pourrait mener à un renchérissement du coût des importations, à des mesures de rétorsion commerciales, à une vague de mesures protectionnistes dans tous les pays, mais aussi à des tensions diplomatiques et même à une escalade militaire en particulier avec la Chine... D’ailleurs, la hausse du dollar et la baisse du peso mexicain qui ont accompagné l’élection de Trump constituent d’ores et déjà un handicap pour les exportations américaines et un soutien pour les importations en provenance des autres pays.

Pour l’instant, les marchés boursiers ont décidé, après un bref épisode de panique durant la nuit électorale, d’ignorer un certain nombre de risques concernant la présidence Trump (guerres commerciales, coupes drastiques de dépenses publiques sensibles, blocages institutionnels et politiques, scandales entourant la personnalité et le style de leadership de Trump, crise des relations transatlantiques…) et de se focaliser sur les facteurs positifs pour la croissance des bénéfices des entreprises à court terme (plan d’infrastructures, baisses d’impôts, dérégulations…). L’avenir dira s’ils ont eu raison. En ce qui concerne les classes moyennes, la prédiction est plus aisée : elles devront attendre quatre ou huit ans de plus avant d’espérer voir leur condition entamer un rattrapage avec celle des plus hauts aisés…

Qui seront les gagnants et les perdants du pétrole bas ?

Publié dans le magazine Ma Yech, novembre 2016

Le 28 septembre dernier, l’OPEP a annoncé qu’elle allait réduire sa production de pétrole de 700 000 barils par jour en 2016. Cette annonce correspond à la première décision de baisse de production du cartel depuis la crise financière de 2008, où le prix du baril était descendu à moins de 40 dollars.

Cette nouvelle a pris le marché par surprise, propulsant le prix du baril vers les 50 dollars.

Pour comprendre l’origine et la portée des événements actuels, il faut remonter plusieurs années en arrière. Le développement du pétrole de schiste aux Etats-Unis à partir de la fin de la décennie 2000 a profondément bouleversé le paysage énergétique mondial, hissant les Etats-Unis au rang de premier producteur mondial en 2014. Pour contrer ce développement, l’Arabie Saoudite avait décidé fin 2014 d’augmenter fortement sa production, contre la volonté des autres membres de l’OPEP, et contre ses propres intérêts financiers (nous y reviendrons plus bas). Ce changement de politique, conduit dans un contexte de faible croissance mondiale, a provoqué un excès d’offre de pétrole qui a fait passer les prix du pétrole d’un prix d’équilibre voisin de 100 dollars en 2011 à moins de 30 dollars au début de l’année 2016.

Cette politique s’est avérée plus coûteuse pour les membres de l’OPEP que pour l’industrie du pétrole de schiste américain. En effet, si les investissements en pétrole de schiste se sont bien provisoirement arrêtés du fait de l’effondrement des prix du pétrole en 2015, la baisse a également forcé les acteurs de cette industrie à innover et à rationaliser leurs coûts. Ainsi, les forages de pétrole sont repartis aux Etats-Unis dès juin 2016, après la stabilisation des prix du pétrole au-delà du seuil critique de 40 dollars le baril. L’industrie du pétrole de schiste américain bénéficie en outre de deux avantages déterminants : un temps de développement inférieur à un an (contre cinq ans dans le reste de l’industrie pétrolière) et une période d’amortissement des coûts fixes inférieure à 18 mois (contre dix ans généralement). Ces caractéristiques très particulières font que, non seulement l’industrie du pétrole de schiste américain n’a pas été irréversiblement détruite, comme l’espérait le royaume saoudien, mais sa flexibilité et ses coûts maîtrisés assurent que le prix du pétrole ne pourra plus dépasser durablement les 60 dollars, au moins tant que les contraintes écologiques et géologiques le permettront…

Or, le coût du pétrole bas est très élevé pour les  pays producteurs de pétrole dont l’économie est moins développée et moins diversifiée que celle des Etats-Unis, tels que l’Arabie Saoudite et la Russie. Dans certains cas, comme ceux du Venezuela et de l’Azerbaïdjan, la baisse des prix du pétrole a débouché sur une crise économique et sociale majeure. Ces différents pays doivent aujourd’hui mener des plans d’austérité drastiques pour équilibrer leur budget. Ils doivent également s’efforcer de diversifier leur économie, face à un reflux des prix du pétrole qui s’annonce structurel. Le défi sera immense pour l’Arabie Saoudite, qui n’a pu acheter la paix sociale qu’à grand renforts de pétrodollars face aux révoltes nées du printemps arabe. Devant l’ampleur de son déficit public (dépassant les 10% de son PIB), l’érosion rapide de ses réserves de change, et une crise bancaire naissante, le Royaume wahhabite, qui vient de conduire avec succès la première levée de dette publique de son histoire, a donc décidé qu’il était temps d’agir pour faire remonter les cours du baril.

Pour l’instant, les pays de l’OPEP n’ont manifesté qu’une intention de réduire leur production. Ce n’est qu’après la réunion de l’OPEP du 30 novembre à Vienne, que nous saurons si cette intention sera suivie d’effet et comment seront répartis les efforts entre pays de l’OPEP (la Russie pourrait également y être impliquée). Or, de nombreux obstacles restent présents, le premier étant la volonté de l’Iran d’augmenter significativement sa production au cours des prochaines années, suite à une longue période d’embargo. Mais un autre problème de taille se présente : le cartel pourrait avoir du mal à établir un consensus sur les chiffres de production actuels des Etats membres. A titre d’exemple, le ministre de l’énergie irakien s’est plaint après l’annonce du 28 septembre que les estimations officielles de la production pétrolière irakienne étaient sous-évaluées et que l’Irak, qui ne s’est plus vu imposer de quotas depuis la fin de la première guerre du Golfe en 1991, n’accepterait pas des estimations inférieures aux siennes. Une autre inconnue concernera la politique à l’égard des nouveaux entrants dans le cartel (Angola, Equateur, Indonésie et Gabon), qui n’ont jamais connu de quotas, mais aussi à l’égard du Nigeria et de la Libye, dont la production a été récemment affectée par des actes de sabotage et une situation de guerre civile.  

Il faut enfin rappeler que le non-respect des quotas individuels de production par les pays membres a toujours été un défi constant pour le cartel, jusqu’à ce qu’il annule ces quotas en 2008. En effet, le système de quotas repose sur un équilibre coopératif fragile. Il peut être dans l’intérêt d’un pays isolé de produire plus que son quota pour maximiser son propre revenu (tout en bénéficiant de la hausse des prix provoquée par la baisse de production dans les autres pays du cartel). Si trop de pays s’engagent dans cette politique non coopérative, alors l’effet de l’annonce du 28 septembre pourrait se trouver considérablement amoindri et les prix du pétrole retomber brutalement vers les 40 dollars dès que le marché se sera rendu compte de la supercherie.

La dernière inconnue du marché pétrolier concerne la demande. L’Agence Internationale de l’Energie vient de revoir la demande mondiale de pétrole à la baisse compte tenu du contexte de faible croissance, aussi bien dans les pays développés que dans les pays émergents. Par ailleurs, la baisse rapide des coûts de production de l’énergie solaire et éolienne ainsi que du coût de stockage de l’électricité pourrait conduire dans la prochaine décennie à une substitution du pétrole par les batteries électriques dans le domaine du transport.

L’avenir n’augure donc rien de bon pour les pétromonarchies et la Russie, dont le poids géopolitique pourrait se retrouver considérablement réduit dans la décennie qui vient, à mesure que les impacts du pétrole bas se manifesteront sur leurs économies.

Deutsche Bank : les leçons d’une déroute

Publié dans le magazine Ma Yesh, octobre 2016

Le 16 septembre, le ministère de la justice américain réclamait à la Deutsche Bank 14 milliards de dollars pour solder des manquements supposés sur le marché hypothécaire américain. Même si le montant réel qui sera payé aux autorités américaines sera vraisemblablement beaucoup plus bas que la somme réclamée par les autorités américaines, cette nouvelle amende potentielle pourrait nécessiter la recapitalisation, le rachat ou même la nationalisation par l’Etat allemand de la banque, qui n’avait provisionné que 5 milliards de dollars dans ses comptes pour les nombreux litiges auxquels elle a à faire face. La banque perdait ainsi plus de 8% en bourse après cette annonce.

Cette nouvelle chute boursière s’ajoute aux déboires rencontrés par la banque allemande depuis un an. La Deutsche Bank avait perdu environ la moitié de sa capitalisation boursière depuis un an, suite à l’annonce d’une perte de près de 7 milliards d’euros sur l’exercice 2015.

Cette débâcle nous enseigne plusieurs leçons importantes sur la défaillance du modèle des banques « universelles » mais aussi sur les contradictions de notre classe politique dans ses réponses à la crise.

Le premier enseignement concerne le problème des mauvaises mesures de performance des banques. A la suite de l’annonce concernant Deutsche Bank, les cours d’autres mégabanques européennes comme UBS, Crédit Suisse et Royal Bank of Scotland s’effondraient également, du fait de la conduite similaire de toutes ces banques dans les années qui ont précédé la crise des subprimes. De fait, la plupart des mégabanques poursuivent le même objectif de maximisation d’un critère biaisé de performance appelé « la rentabilité des fonds propres ». C’est la poursuite de cet objectif qui a conduit les mégabanques mondiales à privilégier toutes en même temps les activités de titrisation lors de la bulle immobilière américaine et les mégabanques françaises et allemandes à alimenter les bulles immobilières dans les pays périphériques de la zone euro jusqu’à la crise de 2008.

Le second enseignement concerne le problème des interconnexions et des incitations perverses qu’elles génèrent. Les déboires de la Deutsche Bank génèrent un problème « systémique » pour l’ensemble du système bancaire du fait de la densité des interconnexions entre banques d’investissement. Les mégabanques ont souvent le même portefeuille d’activités de marché, nouent entre elles des contrats dérivés qui les exposent au risque de contrepartie, se prêtent à court terme sur le marché interbancaire. Ainsi, les problèmes d’une seule grande banque « systémique » paralysent l’ensemble des banques d’investissement, et par extension, l’intégrité des systèmes de paiement et de dépôt, du fait de l’émergence du modèle des « banques universelles » depuis la fin des années 90 avec la naissance du géant bancaire Citigroup et l’abrogation par Bill Clinton du Glass-Steagall Act. Cette situation donne naissance à un problème dit « d’aléa moral » : les créanciers des mégabanques n’ont aucune incitation à effectuer un travail de contrôle des risques pris par les banques car ils savent qu’il est peu probable que les gouvernements laisseront une banque systémique faire faillite. Cet aléa moral s’est renforcé depuis qu’ont pu être observées les conséquences de la chute de la banque Lehman Brothers en septembre 2008. Hormis le cas de l’Islande, qui a laissé ses banques faire défaut, les autres pays ont systématiquement garanti le passif de leurs banques, ce qui a causé partout une explosion de la dette publique et rendu parfois inévitable le recours aux politiques d’austérité.  Les nouvelles réglementations européennes visant à faire perdre des pertes aux créanciers à la suite des faillites bancaires ont été appliquées dans le cas de petites banques chypriotes ou italiennes mais leur application est peu crédible dans le cas d’une banque comme la Deutsche Bank. Cette situation risque  d’ailleurs de mettre l’Allemagne en porte-à-faux par rapport à son attitude inflexible sur le dossier du sauvetage des banques italiennes.

Le troisième enseignement de la crise frappant la Deutsche Bank concerne le problème de l’opacité et de la difficulté de manager des activités aussi diverses que la banque privée, la gestion d’actifs, la tenue de marché, le courtage, le conseil, la banque de détail… Les logiques et horizons de management sous-jacents à ces différentes activités sont foncièrement différents. Les associer sous une même entité avec des contraintes de rentabilité et de risque globales ne peut que conduire à délaisser les activités traditionnelles de prêt aux entreprises et aux particuliers au profit des activités de marché lors des phases d’euphorie financière puis à assécher brutalement le crédit à l’économie réelle lors des épisodes de panique. L’association de ces activités sous une même ombrelle pose également de sérieux problèmes d’éthique et de conflits d’intérêt, comme l’ont révélé les différents scandales faisant intervenir la banque Goldman Sachs (« Abacus », dette grecque etc.). Enfin, le mélange des activités crée un problème d’opacité et de confiance. Les propos rassurants des responsables politiques et des dirigeants des banques sur « leur solidité » échouent à rassurer les actionnaires des banques, qui ne comprennent plus les sources de risque et de performances des conglomérats dans lesquels ils investissent. Les managers des mégabanques semblent également dépassés par la complexité des risques qu’ils doivent gérer.

Le quatrième enseignement de la crise Deutsche Bank est politique. L’annonce du 16 septembre n’est que la suite d’un mouvement politique global tendant vers plus de régulations, de surveillance et d’intransigeance à l’égard des banques (on estime à 160 milliards de dollars les amendes payées par les mégabanques depuis 2010). Ce mouvement répond à une pression citoyenne poussant les politiques et les régulateurs à sanctionner les dérives qui ont été à l’origine de la plus grande crise économique depuis 1929, une crise dont l’économie mondiale n’est toujours par remise huit ans après.  Cette pression citoyenne s’incarne à travers des mouvements tels que Les Indignés, Occupy Wall Street, Nuit Debout, mais aussi à travers la poussée mondiale de partis anti-establishment proposant une refondation radicale du système économique et financier, dont la réforme bancaire constitue souvent la pierre angulaire.  Le paradoxe de la situation est que ces mesures punitives interviennent, notamment en Europe, dans un contexte d’inflation trop basse, de contraction du crédit et de chômage de masse, une situation que les mesures intransigeantes prises à l’encontre des banques contribuent à aggraver en fragilisant les bilans bancaires et en décourageant encore davantage la prise de risques. D’autre part, la politique de taux zéro des banques centrales et les taux négatifs observés sur les dettes européennes les plus sûres, qui sont la conséquence de la dépression de l’économie mondiale et des cures d’austérité que s’infligent inutilement les gouvernements des pays avancés, sont également directement responsables des déboires des banques, dont l’activité traditionnelle dite de « transformation » consiste à emprunter à court terme et à prêter à long terme, en exploitant la différence entre taux long et taux courts.

Au final, nous voyons à travers l’épisode Deutsche Bank, l’ensemble des failles du modèle bancaire qui a émergé à partir des années 90 mais aussi les contradictions d’une classe politique incapable de formuler une solution cohérente à un problème qu’elle a directement contribué à créer.

La dette écologique : comment arrêter de vivre à crédit

Publié par le magazine Ma Yech, septembre 2016

Cette année, à partir du 8 août, l’Humanité a commencé, selon la méthodologie conçue par les chercheurs du Global Footprint Network, à creuser sa « dette écologique ».

Sur quoi se fonde ce calcul ?

Tous les aliments que nous consommons et les déchets biologiques que nous émettons (résidus de récoltes, dioxide de carbone…) sont, pour les premiers, produits,  et pour les second, éliminés, à l’aide de terres « biologiquement productives » (terres cultivables, forêts, eaux de pêche…). Par exemple, les terres cultivables permettent de produire les substances végétales nécessaires à l’alimentation humaine, mais aussi de nourrir le bétail ; les forêts capturent le dioxide de carbone émis par les activités humaines ainsi que par le bétail etc. Chaque année, il est possible d’estimer « l’empreinte écologique » de l’Humanité, c’est-à-dire la quantité de terres productives nécessaires pour produire de façon soutenable les ressources que nous consommons (aliments végétaux, bois, viande, poissons…) et pour absorber les déchets biologiques que nous émettons.  Lorsque cette quantité dépasse la « capacité biologique », c’est-à-dire les ressources de terres productives réellement disponibles, alors, nous réalisons ce que les chercheurs appellent un « déficit écologique ». Si la notion d’«empreinte écologique » permet d’agréger sous forme d’une unique mesure exprimée en hectares des impacts aussi disparates que la ponction de certaines ressources renouvelables et les émissions de gaz à effet de serre, elle est fondamentalement inadéquate pour prendre en compte d’autres types d’impacts écologiques comme ceux portant sur l’eau et les déchets toxiques, qui ne sont pas mesurables sous la même forme. De façon générale, un déficit écologique peut correspondre à l’accumulation de déchets dans l’environnement ou encore à la surexploitation des ressources menant à la dégradation (parfois irréversible) des capacités biologiques (chute des rendements des terres cultivables, du niveau des nappes phréatiques, des stocks de poissons, des espaces forestiers…).

Pour simplifier et représenter de façon plus concrète la notion de « déficit écologique », les experts du Global Footprint Network ont défini le « Earth Overshoot Day », le jour de l’année à partir duquel l’Humanité a achevé de consommer tous les services que la planète est capable de générer de façon soutenable en une année : tous les jours suivants, l’Humanité vit donc à « crédit », c’est-à-dire aux dépens des générations futures. En 1960, l’Humanité n’utilisait environ que ¾ de la capacité biologique annuelle disponible. C’est dans les années 70 que le développement économique et démographique dans les pays émergents et l’évolution des habitudes de consommation ont conduit à une situation de déficit écologique. Depuis lors, chaque année, le « Earth Overshoot Day » avance dans le calendrier, reflétant la façon dont l’humanité creuse sa « dette écologique ». En 1993, ce jour est tombé le 21 octobre. En 2003, il est tombé le 22 septembre et en 2016, le 8 août. Les experts relèvent cependant une note positive : alors que le « Earth Overshoot Day » avançait de trois jours par an en moyenne depuis les années 70, il n’avance plus que d’un jour par an en moyenne depuis 5 ans. Ainsi, si nous continuons à creuser notre dette écologique, nous le faisons à un rythme de moins en moins rapide.

Autre observation d’importance : l’empreinte écologique mesurée en hectares par tête est nettement supérieure dans les pays développés (8.2 hectares par tête aux Etats-Unis, 6.2 hectares par tête en Israël, 5.1 hectares par tête en France) que dans les pays en voie de développement (3.2 hectares par tête en Chine, 1.2 hectares par tête en Inde).  Il est possible de mesurer, nation par nation, le déficit écologique, défini comme le solde entre la capacité biologique (terres productives disponibles au niveau national) et l’empreinte écologique (terres nécessaires pour supporter la consommation et les déchets réalisés annuellement au niveau national). En ce qui concerne Israël, le déficit écologique est de près de 6 hectares par an par habitant, supérieur à celui des Etats-Unis (4.5 hectares par an par habitant) et de la France (2 hectares par habitant). Toutefois, ces données datent de 2012, avant donc la mutation de l’économie israélienne, qui a vu le remplacement progressif du pétrole et du charbon par le gaz naturel du champ israélien de Tamar à partir de 2012. Le déficit écologique d’une nation est un indicateur de sa vulnérabilité économique latente par rapport au scénario de plus en plus probable où les coûts associés aux impacts écologiques deviendraient internalisés par les acteurs économiques. La COP21, qui s’est tenue à Paris fin 2015, a en effet marqué un engagement global des grands acteurs mondiaux à contenir l’augmentation de la température mondiale à moins de 2°C d’ici la fin du siècle, un objectif qui semble de plus en plus hors de portée.

Quatre axes complémentaires d’action pourraient permettre à l’Humanité de retrouver un mode de développement soutenable sur le long terme.

Premièrement, il est urgent de réviser profondément nos modes de consommation. Au niveau alimentaire, il convient de réduire la consommation de viande, dont l’empreinte écologique est considérable, à la fois en termes d’utilisation des terres, de consommation d’eau et d’émission de gaz à effets de serre. Des investissements majeurs doivent être réalisés pour promouvoir l’économie circulaire, et pour repenser l’habitat et le transport afin d’en réduire l’empreinte écologique.

Le second axe consiste à réformer en profondeur nos modes de production. En ce qui concerne la production d’énergie, les derniers développements technologiques permettent d’entrevoir dès 2020 la possibilité non seulement de produire de l’énergie solaire et éolienne à prix accessible mais également de maîtriser le problème de l’intermittence de ces énergies grâce à des systèmes fiables et low cost de stockage d’électricité. Concernant la production alimentaire et la préservation des écosystèmes, il nous faut engager la révolution « doublement verte », qui combine les apports de la recherche agronomique et de l'agro-écologie pour non seulement obtenir des rendements agricoles élevés, mais assurer également leur pérennité.

Troisièmement, il nous faudra fournir aux acteurs économiques les signaux et incitations monétaires adaptés pour financer la transition écologique de la planète et favoriser l’émergence d’une agriculture durable, en particulier dans les pays les plus pauvres.

Quatrièmement, des efforts doivent être faits pour distribuer de façon plus rationnelle et équitable la production agricole. Près de 800 millions d’êtres humains souffrent en effet de malnutrition (la plupart d’entre eux en Asie et en Afrique Subsaharienne) alors qu’au contraire un milliard de personnes sont suralimentés et qu’un tiers de la nourriture produite aujourd’hui dans le monde n’est pas consommée.

Satisfaire les besoins essentiels de 9 milliards d’individus que comptera l’espèce humaine en 2050 est loin d’être impossible. Cependant, il nous faut pour y parvenir un niveau de conscience et de volonté collectives qui pour l’instant font défaut. Or, comme nous le rappelle l’anthropologue Jared Diamond, de grandes civilisations se sont effondrées faute d’avoir anticipé suffisamment à l’avance les problèmes écologiques posés par leur développement. Pour la première fois dans l’Histoire de l’Humanité, c’est l’espèce humaine toute entière qui est menacée d’effondrement.